AK&M информационное агентство
В пятницу Группа Разгуляй опубликовала консолидированные результаты 1-го полугодия 2008 г. Отчетность подтверждает агрессивное увеличение долга, связанное с масштабными инвестициями в расширение земельного фонда компании, передает АКМ со ссылкой на экспертов Raiffeisen Bank.
Во второй половине года Разгуляй традиционно показывает более сильные операционные результаты, однако рост выручки вряд ли может существенно повлиять на кредитные характеристики группы,. Исходя из опубликованных данных по объему и структуре долга Разгуляя, мы оцениваем риск рефинансирования компании как очень высокий.
Для операционных показателей Разгуляя характерна ярко выраженная сезонность,связанная с активным управлением товарными запасами. В зависимости от ценовых ожиданий, компания может сокращать объемы продаж в отдельных сегментах. В 1п 2008 такое сокращение произошло в сахарном дивизионе – физический объем реализации белого сахара сократился втрое по сравнению с 1п2007. Продажи зернового субхолдинга, напротив, выросли на 15% в физическом выражении, что на фоне резкого роста цен на зерно стало основным фактором роста совокупной
выручки группы на 35% без учета доходов от переоценки.
По данным компании, товарные запасы в настоящий момент включают более 800 тыс. тонн зерновых и 200 тыс тонн сахара – более $200 млн по текущим ценам. Разгуляй рассчитывает адаптироваться к ухудшению ценовой конъюнктуры в зерновом сегменте и вновь, как и в прошлом году, показать позитивную динамику продаж во 2-м полугодии. Однако мы полагаем, что товарные запасы в 2008-2009 гг. будут использоваться не столько для оптимизации структуры продаж, сколько для привлечения денежных средств для рефинансирования резко возросших долговых обязательств компании.
Совокупный долг Разгуляя увеличился с начала 2008 года с 14.0 до 22.7 млрд руб., причем доля краткосрочного долга держится на уровне 60-65%. По данным отчетности, в декабре группе предстоит выкупить два выпуска биржевых облигаций на общую сумму 2.5 млрд руб., в 1п2009 – погашения еще на 8 млрд руб. Однако, помимо облигаций у компании есть значительный объем обеспеченных банковских кредитов, в т.ч. краткосрочных – примерно на 10 млрд. руб., и более детальная информация о сроках их погашений не раскрывается.
Основная причина роста долга Разгуляя в 1п 2008 – инвестиции в приобретение земельных участков. Объем капвложений составил 5.7 млрд руб., из которых 4.5 млрд направлены на расширение земельного фонда. После отчетной даты (в июле 2008 г.) кредитный портфель мог быть частично рефинансирован за счет поступлений от допэмиссии акций (6.9 млрд руб.), но средства от u1076 допэмиссии были также полностью направлены на приобретение земель, в т.ч. внесение авансов за участки.
Холдинг объявил о сокращении инвестпрограммы на 5 млрд руб. Судя по всему, речь идет о сокращении капвложений будущего года. На телефонной конференции в пятницу глава Разгуляя г-н Потапенко заявил, что пиковый долг на 2009 год ожидается в размере 27-28 млрд руб. Вероятнее всего, это означает, что за июль-октябрь 2008 г. долг группы не уменьшился, и долговая нагрузка в ближайшие месяцы останется очень высокой.
Оценка долговой нагрузки Разгуляя в терминах Долг/EBITDA затруднена из-за сезонных колебаний финансовых показателей. Включив в расчет операционной прибыли переоценку стоимости биологических активов компании (1.2 млрд руб. за 1п2008), и используя показатель EBITDA за последние 12 месяцев, мы получили значение Долг/EBITDA на уровне 4.8х. При этом мы обращаем внимание, что оценка активов – слабое место консолидированной отчетности Разгуляя: из-за использования данных оценки на конец 2005 года компания вновь получила
квалифицированное заключение аудитора.
Более консервативный расчет показателя EBITDA (с учетом корректировки на результат переоценки неубранного урожая) дает гораздо более слабые кредитные характеристики – Долг/EBITDA на уровне 8.5х. Это вполне логичный результат, поскольку операционный денежный поток компании за вычетом капвложений в 1п2008 был фактически отрицательным. В качестве позитивного момента отметим, что показатель покрытия процентных выплат находился на приемлемом уровне – скорее всего как результат субсидирования процентной ставки государством.
В ближайшие месяцы группе предстоят непростые переговоры с банками-кредиторами по поводу рефинансирования своих долговых обязательств. В пятницу г-н Потапенко рассказал, что с держателями облигаций к погашению в декабре уже достигнуты договоренности о рефинансировании или реструктуризации (источник – Reuters). На текущей неделе компания рассчитывает разместить еще один выпуск биржевых облигаций на 1 млрд руб. Мы полагаем, что размещение вряд ли будет носить рыночный характер, как и в случае нескольких предыдущих биржевых выпусков.
В сложившейся ситуации риск рефинансирования Разгуляя очень высок: компания полностью зависит от банков–кредиторов, позиции держателей необеспеченного долга выглядят существенно слабее. Мы не исключаем, что Разгуляй, как один из крупнейших сельхозпроизводителей, может обратиться за финансовой помощью напрямую к государству.